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摘要

?（1）整體供需：需求旺盛而供給有限，高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)有望延續(xù)高景氣。相比傳統(tǒng)倉(cāng)儲(chǔ)，高標(biāo)倉(cāng)具有空間利用率高、項(xiàng)目選址優(yōu)越、自動(dòng)化水平先進(jìn)和合規(guī)屬性強(qiáng)等特點(diǎn)，能有效提升企業(yè)供應(yīng)鏈效率。目前我國(guó)高標(biāo)倉(cāng)面積約 4900 萬(wàn)平米，整體處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。下游客戶（主要為電商企業(yè)、傳統(tǒng)零售、高端制造和第三方物流）的規(guī)模擴(kuò)張、行業(yè)整合和倉(cāng)儲(chǔ)置換需求有望帶動(dòng)高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)保持 10%以上的增速；供給層面，新建項(xiàng)目主要受制于地方政府供地意愿不足，短期難以上量，傳統(tǒng)倉(cāng)升級(jí)改造則面臨資金成本高昂和改造流程復(fù)雜等難點(diǎn)。根據(jù)戴德梁行預(yù)計(jì)，2020 年我國(guó)高標(biāo)倉(cāng)供需缺口在 1 億平米左右，市場(chǎng)整體有望延續(xù)高景氣。

（2）區(qū)域分布：選址是倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目成敗關(guān)鍵，得地利者得天下。① 長(zhǎng)三角：經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、交通等先天條件優(yōu)越，有效支撐高標(biāo)倉(cāng)需求。上海作為核心城市長(zhǎng)期供不應(yīng)求，外溢需求驅(qū)動(dòng)蘇州、嘉興等周邊城市快速發(fā)展；② 珠三角：經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)，交通布局改善有望催化高標(biāo)倉(cāng)發(fā)展，廣深供應(yīng)稀缺，莞佛惠潛力可期；③ 環(huán)渤海：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)逐步緩解，疊加北京主動(dòng)疏解非首都功能，天津、廊坊等周邊城市迎來(lái)發(fā)展窗口；④ 中西部：長(zhǎng)期需求龐大，短期需警惕過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，成都重慶去化壓力大，西安鄭州仍有擴(kuò)容需求，其它中小城市空間有限。

（3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：專業(yè)物流開發(fā)商占據(jù)主導(dǎo)，房企巨頭潛力可期。拿地、融資和招商運(yùn)營(yíng)是高標(biāo)倉(cāng)開發(fā)商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。綜合而言，傳統(tǒng)物流地產(chǎn)開發(fā)商（普洛斯、易商等）先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，無(wú)突出短板，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將占據(jù)主導(dǎo)地位；房地產(chǎn)企業(yè)（萬(wàn)科等）拿地能力強(qiáng)、融資方式靈活，迅速躋身行業(yè)前列，但招商運(yùn)營(yíng)能力仍有提升空間；電商企業(yè)（阿里、京東等）盡管近年來(lái)投資激進(jìn)，但基于戰(zhàn)略規(guī)劃和資源合理利用的考慮，我們認(rèn)為租賃倉(cāng)儲(chǔ)仍將是其主要模式；基金機(jī)構(gòu)（平安不動(dòng)產(chǎn)等）匱乏項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)能力，預(yù)計(jì)未來(lái)主要扮演投資人角色。

（4）業(yè)務(wù)布局：建議重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目選址區(qū)位和開發(fā)商競(jìng)爭(zhēng)力。高標(biāo)庫(kù)行業(yè)整體供不應(yīng)求的局面有望延續(xù)，但是短期過(guò)熱和競(jìng)爭(zhēng)加劇也給局部市場(chǎng)造成不確定性。因此，業(yè)務(wù)布局建議圍繞兩個(gè)維度綜合評(píng)估：① 項(xiàng)目選址區(qū)位要素，重點(diǎn)評(píng)級(jí)指標(biāo)包括選址區(qū)域、選址城市、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和交通樞紐距離；② 項(xiàng)目開發(fā)商競(jìng)爭(zhēng)要素，重點(diǎn)評(píng)級(jí)指標(biāo)包括土地儲(chǔ)備、融資渠道、融資成本、人才團(tuán)隊(duì)和客戶網(wǎng)絡(luò)等。

?一、市場(chǎng)供需：高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)需求強(qiáng)勁，供給短板明顯

現(xiàn)代倉(cāng)儲(chǔ)不是傳統(tǒng)意義上的「?jìng)}庫(kù)」或者「?jìng)}庫(kù)管理」，是利用自建或者租賃庫(kù)房或場(chǎng)地，進(jìn)行儲(chǔ)存保管、裝卸搬運(yùn)、配送貨物的現(xiàn)代化物流活動(dòng)，在供應(yīng)鏈中扮演者資源提供者的獨(dú)特角色。按照倉(cāng)儲(chǔ)的水平高低，可將倉(cāng)儲(chǔ)劃分為高標(biāo)倉(cāng)和傳統(tǒng)倉(cāng)，高標(biāo)倉(cāng)和傳統(tǒng)倉(cāng)存在明顯的差異，主要表現(xiàn)在如下方面：

空間利用：高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)的規(guī)劃容積率較高，部分項(xiàng)目的容積率達(dá)到 2.5-3，空間使用效率是傳統(tǒng)倉(cāng)儲(chǔ)的 3 倍左右，可大幅降低土地成本。

項(xiàng)目選址：高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)選址靠近公路、機(jī)場(chǎng)、港口等交通樞紐地段，交通便捷，其輻射區(qū)域更為廣泛，能夠降低運(yùn)輸成本。

自動(dòng)化水平：高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)可實(shí)現(xiàn)作業(yè)高機(jī)械化和自動(dòng)化，既提高了運(yùn)行效率，又減少了人工需求，降低了綜合管理成本。

合規(guī)屬性：高標(biāo)倉(cāng)項(xiàng)目所有權(quán)屬清晰、土地性質(zhì)明確，可避免投資開發(fā)和運(yùn)營(yíng)管理中產(chǎn)生糾紛，保障倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目的順利推進(jìn)。

	高標(biāo)倉(cāng)	傳統(tǒng)倉(cāng)
選址	靠近城市中心或交通樞紐(機(jī)場(chǎng)、港口、公路)	多位于工業(yè)園區(qū)和港口附近
結(jié)構(gòu)	單層:高品質(zhì)鋼結(jié)構(gòu);多層:混凝土/鋼結(jié)構(gòu)，附帶通道/電梯	非標(biāo)準(zhǔn)混凝土/鋼結(jié)構(gòu);多層:無(wú)通道
總建筑面積	≥8,000平方米	規(guī)模不一，一般<4,000平方米
屋頂凈高	≥8米	4-7米
承載力	1樓: ≥3噸/平方米; 2樓: ≥2噸/平方米	1樓: <3噸/平方米;其他樓層: <2噸/平方米
立柱間距	≥8米	5-7米
操作設(shè)備	雙邊裝卸月臺(tái)及可升降平臺(tái)，硬化防塵地坪、叉車充電間	物卸貨平臺(tái)及卡車裝卸區(qū)域
消防	消防栓、滅火器、火災(zāi)報(bào)警裝置、自動(dòng)防火灑水系統(tǒng)	消防栓
地面漆	耐磨性環(huán)氧樹脂/混凝土地面涂裝工程	非標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)水泥地面或素填土
監(jiān)控系統(tǒng)	24小時(shí)安保及集中監(jiān)控服務(wù)	公共警衛(wèi)或尚無(wú)
采光頂	裝備條形照明燈的天花板	非標(biāo)準(zhǔn)
所有權(quán)歸屬	經(jīng)過(guò)政府正規(guī)土地出讓程序，權(quán)屬清晰，性質(zhì)為物流用地	可能存在土地權(quán)屬不清晰，性質(zhì)不明確等問(wèn)題

1、需求層面：高標(biāo)倉(cāng)降本增效作用明顯，市場(chǎng)需求旺盛
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（1）高標(biāo)倉(cāng)最主要的作用是降本增效

最近 20 年以來(lái)，我國(guó)物流成本一直處于居高不下的狀態(tài)。根據(jù) 2017 年「三亞?財(cái)經(jīng)國(guó)際論壇」的數(shù)據(jù)，我國(guó)物流成本占 GDP 比重約為 15%，英國(guó)為 9%，美國(guó)約 7%。除了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、物流貨值等方面的差異以外，我們認(rèn)為倉(cāng)儲(chǔ)效率低下也是造成我國(guó)物流成本高企的主要因素之一。

由于特定的歷史原因，我國(guó)現(xiàn)代化倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)起步較晚，大部分倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施都是在 90 年代以前建設(shè)。倉(cāng)庫(kù)類型以傳統(tǒng)倉(cāng)為主，占總面積 80% 以上，占貨運(yùn)吞吐量的 90% 以上。傳統(tǒng)倉(cāng)存在功能延展性不強(qiáng)、結(jié)構(gòu)不合理、存儲(chǔ)品類有限、土地性質(zhì)有瑕疵等缺陷，大幅增加了物流過(guò)程中的運(yùn)營(yíng)成本以及安全隱患。

相比之下，高標(biāo)倉(cāng)得益于自身先進(jìn)和完善的建筑結(jié)構(gòu)，加上計(jì)算機(jī)、通訊和機(jī)器人技術(shù)的使用，輔以流暢的物流信息規(guī)劃系統(tǒng)，能夠?qū)崿F(xiàn)物流規(guī)模化效應(yīng)、提高揀選效率和準(zhǔn)確性，從而減低倉(cāng)儲(chǔ)成本并減少庫(kù)存資金占用率。

根據(jù)中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)協(xié)會(huì)調(diào)研，以 20 年為測(cè)算期間，使用高標(biāo)倉(cāng)的投入成本，比使用傳統(tǒng)倉(cāng)的成本降低約 20%。從具體的存貨周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，現(xiàn)代化高端倉(cāng)儲(chǔ)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不到傳統(tǒng)倉(cāng)儲(chǔ)的 10%，庫(kù)存 SKU 能夠達(dá)到傳統(tǒng)倉(cāng)儲(chǔ)的 10 倍，搜索清點(diǎn)貨物時(shí)間比傳統(tǒng)人工方式減少 95%。

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（2）消費(fèi)、第三方物流、高端制造等三大租戶持續(xù)擴(kuò)張，高標(biāo)倉(cāng)需求堅(jiān)挺

目前我國(guó)高標(biāo)倉(cāng)的面積約為 4900 萬(wàn)平方米，其下游租戶主要為消費(fèi)企業(yè)、高端制造業(yè)和第三方物流。以普洛斯為例，其租戶結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)型企業(yè)占比為53%（電商、傳統(tǒng)零售分別為 26%、27%），高端制造業(yè)約為 25%，第三方物流為 18%。由于目前我國(guó)電商份額正在快速擴(kuò)張、傳統(tǒng)零售集中度持續(xù)提升、第三方物流業(yè)務(wù)繁榮發(fā)展以及制造業(yè)向高端化升級(jí)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)高標(biāo)倉(cāng)需求有望表現(xiàn)堅(jiān)挺。

① 消費(fèi)：電商份額擴(kuò)張與零售集中度提升驅(qū)動(dòng)高標(biāo)倉(cāng)需求

終端客戶的購(gòu)物體驗(yàn)對(duì)于電商至關(guān)重要，因此電商企業(yè)常常需要提供豐富的商品種類、高效的配送服務(wù)，以及任勞任怨地應(yīng)對(duì)退貨需求，造成其對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)管理水平的要求極為嚴(yán)格，所以天貓、京東等電商經(jīng)常直接租用高標(biāo)倉(cāng)作為其大型訂單處理中心。根據(jù)普洛斯的研究，同等交易規(guī)模下電商對(duì)物流倉(cāng)儲(chǔ)的需求是傳統(tǒng)零售的 3 倍左右。

近年來(lái)我國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，占社零比重持續(xù)提升。艾瑞咨詢測(cè)算2019 年網(wǎng)購(gòu)規(guī)模占社零比重將超過(guò) 20%，這將直接推升電商對(duì)高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)的需求。電商模式的變遷也可能進(jìn)一步刺激行業(yè)需求。目前 B2C 已經(jīng)超過(guò) C2C 成為我國(guó)主要的網(wǎng)購(gòu)模式，B2C 物流呈現(xiàn)多批量、小批次的特點(diǎn)，對(duì)高標(biāo)倉(cāng)的需求相對(duì)C2C 更高。當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)和同城配送等時(shí)效產(chǎn)品的興起，也亟需高標(biāo)倉(cāng)作為后臺(tái)運(yùn)營(yíng)支撐。

零售業(yè)集中度逐步提升，有序的商品組織狀態(tài)需依托先進(jìn)的高標(biāo)倉(cāng)體系。在夫妻老婆店的經(jīng)營(yíng)模式下，商品組織呈現(xiàn)零散、無(wú)序的狀態(tài)，傳統(tǒng)倉(cāng)即可滿足其商品貯存需求。但是，隨著零售集中度的提升，大型連鎖業(yè)態(tài)大量涌現(xiàn)，商品的組織流通將從「無(wú)序」向「有序」升級(jí)，表現(xiàn)在聯(lián)合采購(gòu)、規(guī)模配送、精細(xì)管理。只能履行商品存放、設(shè)施老舊、管理水平低下的傳統(tǒng)倉(cāng)已很難有所作為，高標(biāo)倉(cāng)的作用進(jìn)一步凸顯。

以沃爾瑪為例，作為美國(guó)零售領(lǐng)域的后來(lái)者（80 年代以前，Kmart 的市場(chǎng)份額遠(yuǎn)超沃爾瑪），其通過(guò)優(yōu)質(zhì)的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，提高了運(yùn)轉(zhuǎn)效率，在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中筑就壁壘，成為全球領(lǐng)先的零售巨頭。

② 第三方物流：承接電商外包需求，間接拉動(dòng)高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)
電商不僅直接租用倉(cāng)儲(chǔ)需求，還通過(guò)將業(yè)務(wù)外包給第三方物流，間接拉動(dòng)我國(guó)高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)發(fā)展。從運(yùn)作流程來(lái)看，電商的發(fā)展將使得三種不同類型的物流設(shè)施需求上升：儲(chǔ)存和挑揀商品的大型訂單處理中心；對(duì)訂單進(jìn)行排序的包裹分揀中心，從而將訂單派往相關(guān)包裹配送中心；向客戶進(jìn)行「最后一公里」配送的包裹配送中心。大型電子商務(wù)公司通常承接為自己所用的大型訂單處理中心的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，包裹分揀中心及包裹配送中心則依賴第三方物流供應(yīng)商。

從資金成本來(lái)看，倉(cāng)儲(chǔ)屬于重資產(chǎn)項(xiàng)目，目前僅有少數(shù)行業(yè)巨頭會(huì)選擇自建倉(cāng)儲(chǔ)，大多數(shù)中小型企業(yè)由于難以承擔(dān)巨額的投入，因此會(huì)優(yōu)先選擇將倉(cāng)儲(chǔ)和配送業(yè)務(wù)外包給第三方物流企業(yè)。我們梳理了順豐、圓通、申通三家快遞企業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施情況，其租賃的總面積中，瑕疵房屋面積比重均超過(guò) 20%（瑕疵房屋一般為年代久遠(yuǎn)或集體用地、國(guó)有土地劃撥等權(quán)屬不明的廠房、舊式倉(cāng)庫(kù)），預(yù)計(jì)未來(lái)第三方物流企業(yè)的置換需求也將成為高標(biāo)倉(cāng)行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。

③ 制造業(yè)：高端化升級(jí)推動(dòng)高標(biāo)倉(cāng)需求

進(jìn)入 21 世紀(jì)后，我國(guó)制造業(yè)逐步從傳統(tǒng)低端制造業(yè)向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。相比于傳統(tǒng)制造業(yè)，汽車、機(jī)械、電子通訊、醫(yī)藥等高端制造業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜、供應(yīng)商眾多、產(chǎn)品更新迭代快，因此供應(yīng)鏈效率尤為重要，這導(dǎo)致高端制造業(yè)也成為了高標(biāo)倉(cāng)的重要租戶群體。2010 年至 2016 年間，制造業(yè)租賃普洛斯的面積從 290 萬(wàn)平米增長(zhǎng)至?530 萬(wàn)平米，年復(fù)合增速 12.4%。

以汽車行業(yè)為例，汽車售后服務(wù)存在服務(wù)范圍廣、零件品類繁多、大小形狀各異、操作難度大的特點(diǎn)，對(duì)物流設(shè)施要求非常高。眾多汽車行業(yè)客戶之所以選擇將倉(cāng)儲(chǔ)需求外包給普洛斯這類高標(biāo)倉(cāng)開發(fā)商，一是其全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)規(guī)?？梢詽M足汽車企業(yè)對(duì)零部件配送中心的選址需求，二是其具備根據(jù)不同客戶的個(gè)性化需求，定制設(shè)計(jì)、開發(fā)高標(biāo)準(zhǔn)物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的能力。

2015 年 4 月，普洛斯為華晨寶馬量身定制的寶馬上海新零件配送中心投入使用。

空間設(shè)計(jì)：大面積單體庫(kù)房，層高經(jīng)過(guò)特別設(shè)計(jì)，可提供充足的存儲(chǔ)空間和擴(kuò)展空間；

庫(kù)區(qū)設(shè)計(jì)：裝配可上人閣樓式貨架，方便對(duì)零配件進(jìn)行分門別類的擺放、揀取；

場(chǎng)地建設(shè)：裝卸貨平臺(tái)、地坪、周邊道路等方面均進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，滿足客戶對(duì)于零部件管理、配送的需要。

該零部件配送中心位于上海普洛斯臨港國(guó)際物流園，既能滿足上海、浙江、江蘇等東部經(jīng)銷商的需求，也能承接來(lái)自全國(guó)其它區(qū)域經(jīng)銷商的緊急訂單，可以快速實(shí)現(xiàn)零配件貨物送達(dá)，運(yùn)營(yíng)效率提升了 20%左右。

（3）高標(biāo)倉(cāng)需求測(cè)算

電商、傳統(tǒng)零售商、高端制造業(yè)以及第三方物流已成為高標(biāo)倉(cāng)的主要需求方，我們預(yù)計(jì)高標(biāo)倉(cāng)的需求有望保持 10%以上的年均增速。測(cè)算假設(shè)如下：

電商：需求占比 30%，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物規(guī)模未來(lái)年平均增速為 20%；

傳統(tǒng)零售：需求占比 15%，社零總額增速放緩，預(yù)計(jì)年平均增速為 5%；

第三方物流：需求占比 30%，預(yù)計(jì)年平均增速為 10%；

高端制造業(yè)：需求占比 25%，預(yù)計(jì)年平均增速為 10%。

2、供給層面：倉(cāng)儲(chǔ)用地供給緊張+存量改造難度大，高標(biāo)倉(cāng)稀缺性凸顯

截至 2017 年底，國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)性通用倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá) 10.38 億平方米，如果算上國(guó)家各類國(guó)家各類儲(chǔ)備倉(cāng)庫(kù)、特種倉(cāng)庫(kù)、工商企業(yè)內(nèi)部自用倉(cāng)庫(kù)等，國(guó)內(nèi)的倉(cāng)庫(kù)總量已達(dá)到 17 億平方米。然而，高標(biāo)倉(cāng)在倉(cāng)儲(chǔ)總供給量中的比例不足 5%，難以滿足強(qiáng)勁增長(zhǎng)的需求，究其原因主要有：倉(cāng)儲(chǔ)用地供應(yīng)緊張，高標(biāo)倉(cāng)開發(fā)難以獲得新增用地；存量非高標(biāo)倉(cāng)升級(jí)改造難度大。

（1）倉(cāng)儲(chǔ)用地獲取難度大是高標(biāo)倉(cāng)擴(kuò)張的最大掣肘

用于建設(shè)高標(biāo)庫(kù)的土地性質(zhì)為工礦倉(cāng)儲(chǔ)用地，長(zhǎng)期以來(lái)，倉(cāng)儲(chǔ)用地對(duì)政策風(fēng)向就較為敏感。由于倉(cāng)儲(chǔ)用地價(jià)格較低，并且倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目對(duì)地方稅收和就業(yè)的帶動(dòng)作用小，地方政府對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)用地的供應(yīng)較為保守，并且針對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)用地的供應(yīng)出臺(tái)了較為嚴(yán)苛的政策，限制了我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)用地的供給。

數(shù)據(jù)上看，近年來(lái)我國(guó)工礦倉(cāng)儲(chǔ)用地的供應(yīng)量逐年減少。這在一線城市表現(xiàn)尤為明顯，2014 年以來(lái)北京上海倉(cāng)儲(chǔ)用地的規(guī)劃總面積持續(xù)收縮。

（2）非優(yōu)倉(cāng)儲(chǔ)改造難度大，存量轉(zhuǎn)型有阻礙

國(guó)內(nèi)倉(cāng)儲(chǔ)供給側(cè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重缺失，存量以低端倉(cāng)、農(nóng)民倉(cāng)等非高標(biāo)倉(cāng)為主，在倉(cāng)儲(chǔ)用地供應(yīng)持續(xù)緊張的背景之下，加快存量倉(cāng)儲(chǔ)向高標(biāo)倉(cāng)的改造升級(jí)成為重要出路，然而，存量倉(cāng)儲(chǔ)轉(zhuǎn)型升級(jí)之路卻存在諸多阻礙。

首先，高標(biāo)倉(cāng)開發(fā)商難以獲得存量倉(cāng)儲(chǔ)進(jìn)行改造升級(jí)。目前國(guó)內(nèi)大部分傳統(tǒng)倉(cāng)掌握在一些傳統(tǒng)的國(guó)營(yíng)企業(yè)、蔬菜公司、建材公司手中，這類群體通常具有通過(guò)土地變性以博取增值收益的心態(tài)，因此交易并不活躍。此外，傳統(tǒng)倉(cāng)儲(chǔ)的行業(yè)集中度偏低，且單體面積較小，這加大了開發(fā)商獲取存量的難度和成本，降低了升級(jí)改造的經(jīng)濟(jì)性。就目前市場(chǎng)的投融資案例來(lái)看，被投資標(biāo)的主要集中在高標(biāo)倉(cāng)開發(fā)商，鮮有傳統(tǒng)倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)的參與。

其次，傳統(tǒng)倉(cāng)持有者自發(fā)進(jìn)行升級(jí)改造的動(dòng)力也不充足。由于傳統(tǒng)倉(cāng)的建筑結(jié)構(gòu)、設(shè)施配套與高標(biāo)倉(cāng)的要求相去甚遠(yuǎn)，升級(jí)改造需投入大量資金。以 2萬(wàn)平方米的舊式倉(cāng)儲(chǔ)改造為例，放棄一年 400 多萬(wàn)的租金收入已相當(dāng)難受，更遑論 3000 萬(wàn)元的改造投入將給持有者帶來(lái)明顯的資金壓力。此外，傳統(tǒng)倉(cāng)持有者普遍缺乏對(duì)高標(biāo)倉(cāng)的專業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，即使改建成功，也未必能夠順利招商并收回改建成本。

在新增倉(cāng)儲(chǔ)用地供應(yīng)緊俏和存量改造難的雙重壓力下，高端倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)的供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)戴梁德行測(cè)算，到 2020 年，我國(guó)高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)的需求將達(dá)到 1.4 億-2.1 億平方米，到時(shí)供給量或只有 5600-6600 萬(wàn)平方米，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)將維持供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)。

?二、區(qū)域分布：選址是倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目成敗關(guān)鍵，得地利者得天下

縱觀全球，倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目發(fā)展的首要條件是選址，倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目能否取得成功與所處區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和交通布局網(wǎng)絡(luò)密切相關(guān)。以德國(guó)為例，德國(guó)是歐洲第一大物流中心，其過(guò)半的優(yōu)質(zhì)倉(cāng)儲(chǔ)集中于漢堡、法蘭克福、柏林和慕尼黑等地區(qū)。

由于區(qū)域發(fā)展差異，目前我國(guó)超過(guò) 2/3 的高標(biāo)倉(cāng)分布于長(zhǎng)三角、珠三角和環(huán)渤海區(qū)域，整體出租情況良好；中西部目前投資力度大，已成為供給增量的主力來(lái)源。分城市看，北上廣深等一線城市需求強(qiáng)勁，有望長(zhǎng)期維持良好的出租率和租金水平；一線城市周邊衛(wèi)星城受益于需求外溢，區(qū)域型樞紐城市受益于核心的地理位置，也有望迎來(lái)穩(wěn)健發(fā)展；部分城市不具備產(chǎn)業(yè)和交通優(yōu)勢(shì)，對(duì)高標(biāo)倉(cāng)的吸納量有限。

1、長(zhǎng)三角：上海高標(biāo)倉(cāng)供需兩旺，周邊城市承接外溢需求

長(zhǎng)三角城市群包括上海市、江蘇省東南部、浙江省東北部、安徽省皖江地區(qū)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的城市群，「一帶一路」與長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶的重要交匯地帶，目前已形成立體化的綜合交通網(wǎng)絡(luò)。無(wú)論是地理位置、經(jīng)濟(jì)水平還是交通建設(shè)，長(zhǎng)三角都具有得天獨(dú)厚的先天優(yōu)勢(shì)，為高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)創(chuàng)造龐大的發(fā)展前景。目前長(zhǎng)三角高標(biāo)倉(cāng)面積存量約 2077 萬(wàn)平米，占全國(guó)比重 43%。

產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)：長(zhǎng)三角是我國(guó)電商重鎮(zhèn)，阿里巴巴、蘇寧易購(gòu)等電商總部均駐扎于此，區(qū)域內(nèi)淘寶村密布，義烏小商品、海寧皮革、紹興輕紡等特色產(chǎn)業(yè)集群也為電商交易提供了豐富的品類。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年長(zhǎng)三角的電商銷售額、快遞業(yè)務(wù)量分別占全國(guó)比重 40%左右，由此催生了廣闊的高標(biāo)倉(cāng)需求。此外，長(zhǎng)三角的高端制造業(yè)也正在逐步擴(kuò)張，工業(yè)機(jī)器人、新能源電池、集成電路等產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。

交通四通八達(dá)：長(zhǎng)三角地區(qū)交通高速化、網(wǎng)絡(luò)化，可達(dá)性水平較高，區(qū)域內(nèi)有 12?個(gè)沿海內(nèi)河主要港口，大小共有 22 個(gè)民用機(jī)場(chǎng)，上百條高等級(jí)公路和 20 條鐵路干線（包含在建和規(guī)劃），四通八達(dá)的交通網(wǎng)擴(kuò)大了長(zhǎng)三角地區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的輻射范圍，促進(jìn)了全區(qū)域的高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)的擴(kuò)張。

上海作為長(zhǎng)三角的中心城市，高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)呈現(xiàn)出供需兩旺的局面。得益于人口、交通、經(jīng)濟(jì)實(shí)力等因素支撐，上海倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)獲得了各類企業(yè)青睞。截至2018 年 6 月底，上海高標(biāo)倉(cāng)面積存量 585 萬(wàn)平方米，總體出租率 92%，日租金水平 1.48 元/平方米。我們認(rèn)為，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)、拆違治亂和城區(qū)功能調(diào)整，上海的倉(cāng)儲(chǔ)資源將越來(lái)越緊缺，高標(biāo)倉(cāng)總體供不應(yīng)求，市場(chǎng)租金將維持上漲態(tài)勢(shì)。

蘇州、杭州、嘉興等周邊城市承接上海外溢需求，市場(chǎng)有望保持高景氣。上海倉(cāng)儲(chǔ)用地供應(yīng)減少的趨勢(shì)預(yù)計(jì)在短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，較高的地價(jià)和租金迫使租戶逐步轉(zhuǎn)向蘇州、杭州、嘉興等周邊城市，外溢需求使得這些城市的倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)迅速發(fā)展。目前此類城市的高標(biāo)倉(cāng)平均出租率達(dá)到 95%，日租金水平為 1.0-1.2 元/平方米。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)的擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)這類城市的土地瓶頸也可能逐步顯現(xiàn)，地價(jià)和租金存在繼續(xù)上行的可能。

2、珠三角：交通一體化是高標(biāo)倉(cāng)發(fā)展的最強(qiáng)催化劑

珠三角與港澳為鄰，和東南亞隔海相望，是南方地區(qū)對(duì)外開放的門戶，海上絲綢之路的起點(diǎn)，全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，輻射帶動(dòng)華南、華中和西南地區(qū)發(fā)展。2018 年珠三角實(shí)現(xiàn) GDP8.1 萬(wàn)億元，占全國(guó)比重 9.7%。優(yōu)越的區(qū)位環(huán)境和快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，帶動(dòng)了珠三角對(duì)高標(biāo)倉(cāng)的需求，目前珠三角高標(biāo)倉(cāng)面積存量約 610 萬(wàn)平米，占全國(guó)比重 12.4%。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)新轉(zhuǎn)型帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)領(lǐng)跑，打造高標(biāo)倉(cāng)需求基礎(chǔ)。2008 年遭遇金融危機(jī)沖擊后，珠三角采取「騰籠換鳥」和「鳳凰涅槃」戰(zhàn)略，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)。經(jīng)歷十余年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型后，創(chuàng)新已成為珠三角未來(lái)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。其中，電子商務(wù)的表現(xiàn)最為搶眼，2018 年電商銷售額占比為 27.8%，發(fā)展指數(shù)領(lǐng)跑全國(guó)。我們認(rèn)為，隨著創(chuàng)新升級(jí)的持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)珠三角的經(jīng)濟(jì)增速有望繼續(xù)領(lǐng)跑全國(guó)，為高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)發(fā)展打造堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

交通情況：政策扶持驅(qū)動(dòng) 1 小時(shí)通達(dá)圈形成，催化高標(biāo)倉(cāng)潛力釋放。受制于政府關(guān)系松散、發(fā)展起步晚等因素，目前珠三角的交通密度和長(zhǎng)三角存在較大差距，交通結(jié)構(gòu)仍以公路為主導(dǎo)，高鐵網(wǎng)絡(luò)通達(dá)性較低，珠江兩岸交通便利性較差。2019 年中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《大灣區(qū)建設(shè)規(guī)劃綱要》，對(duì)交通一體化建設(shè)做出明確要求，未來(lái)區(qū)域內(nèi)有望構(gòu)建起以高速鐵路、城際鐵路和高等級(jí)公路為主體的城際快速交通網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn) 1?小時(shí)通達(dá)，釋放高標(biāo)倉(cāng)需求。

廣深兩地倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)緊俏，一庫(kù)難求局面仍將持續(xù)。相較于上海，廣深倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)量尤為緊俏，兩地合計(jì)存量?jī)H 335 萬(wàn)平方米，加之部分項(xiàng)目因功能轉(zhuǎn)型或城市更新原因退出市場(chǎng)，加劇高標(biāo)倉(cāng)儲(chǔ)供不應(yīng)求的局面，租金水漲船高，其中深圳日租金水平全國(guó)最高，為?1.6 元/平方米。隨著粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的推進(jìn)，廣深兩地作為區(qū)域核心城市，我們預(yù)計(jì)其一庫(kù)難求的局面仍將延續(xù)，推動(dòng)租金水平穩(wěn)步上漲。

東莞區(qū)位最佳，佛山惠州受益交通一體化的彈性最大，中山珠海有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。綜合城市定位、區(qū)域位置、土地供應(yīng)等因素，我們預(yù)計(jì)佛莞惠將是廣深高標(biāo)倉(cāng)需求外溢的最大受益者，但發(fā)展趨勢(shì)將存在差異。東莞位處廣深中間地帶，是區(qū)位優(yōu)勢(shì)最佳的城市，未來(lái)出租率和租金有望繼續(xù)保持較高的水平；佛山和惠州雖各自位處廣州西側(cè)和深圳東側(cè)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)不如東莞，但交通一體化將縮小這一差距，為其高標(biāo)倉(cāng)發(fā)展貢獻(xiàn)充足的彈性。此外，中山和珠海也可能成為高標(biāo)倉(cāng)新增長(zhǎng)點(diǎn)，目前其市場(chǎng)存量較小，但隨著港珠澳大橋和深中通道的開通，未來(lái)高標(biāo)倉(cāng)潛力也有望獲得重視。

3、環(huán)渤海：區(qū)域不平衡局面有望緩解，北京疏解非首都功能推動(dòng)周邊發(fā)展
環(huán)渤海地區(qū)包括京津冀、遼東半島和山東半島三大區(qū)域，目前區(qū)域內(nèi)高標(biāo)倉(cāng)存量約為?1014 萬(wàn)平方米，占全國(guó)比重為 21%。

產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)性逐步增強(qiáng)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)釋放高標(biāo)倉(cāng)需求。由于政治重心、戰(zhàn)略定位、資源稟賦等差異，環(huán)渤海的產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象，北京在高端產(chǎn)業(yè)方面獨(dú)占鰲頭，天津、山東、遼寧和河北等地則相對(duì)依賴資源、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。但是，隨著「一帶一路」、京津冀協(xié)同發(fā)展等多重戰(zhàn)略的共同推進(jìn)，未來(lái)環(huán)渤海產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)有望逐步增強(qiáng)。近年來(lái)天津、保定、雄安等地的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相繼落地，有望驅(qū)動(dòng)來(lái)自機(jī)械裝備、電子信息和生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)需求。

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港口優(yōu)勢(shì)得天獨(dú)厚，基建加碼有助于區(qū)域整合。環(huán)渤海地區(qū)擁有 40 多個(gè)港口，是中國(guó)最為密集的港口群，為高標(biāo)倉(cāng)建設(shè)提供了得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)（以普洛斯為例，其項(xiàng)目大多都是臨港而建，世界前 75 大港口中的 18 個(gè)港口都有普洛斯的項(xiàng)目布局）。陸地交通方面，環(huán)渤海的布局呈現(xiàn)出明顯的以北京為中心的輻射狀，而其他城市之間的交通網(wǎng)絡(luò)較為稀疏。未來(lái) 3 年多個(gè)城際高鐵和高速公路項(xiàng)目將投入使用，區(qū)域內(nèi)通勤時(shí)間有望減少 1/3，屆時(shí)區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)互動(dòng)將更頻繁，促進(jìn)高標(biāo)倉(cāng)需求釋放。

北京主動(dòng)疏解非首都功能，天津崛起有望成為區(qū)域物流中心。北京市政府近年出臺(tái)和實(shí)施了多項(xiàng)措施以疏解非首都功能，其物流中心地位不斷弱化，預(yù)計(jì)未來(lái)新增倉(cāng)儲(chǔ)用地供給將極為有限，存量項(xiàng)目方面，近期也有不少項(xiàng)目逐步撤離北京市區(qū)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為北京的倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)將供不應(yīng)求，出租率和租金維持較高水平。與此同時(shí)，天津作為環(huán)渤海區(qū)域的副中心城市，經(jīng)濟(jì)、區(qū)位和交通都占據(jù)相對(duì)優(yōu)勢(shì)，具備較好的替代基礎(chǔ)，未來(lái)有望崛起成為區(qū)域物流中心（目前天津的高標(biāo)倉(cāng)供應(yīng)量約 305 萬(wàn)平方米，僅次于上海）。

廊坊、保定受益需求外溢，青島、濟(jì)南自身內(nèi)需旺盛，沈陽(yáng)、大連靜待觀察。廊坊、保定等周邊城市受益于充足的土地面積和低廉的租金價(jià)格，成為北京需求外溢的重要流向，整體出租率較高；青島、濟(jì)南是山東省核心城市，依托扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、優(yōu)越的地理位置和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)，高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)也表現(xiàn)出色，預(yù)計(jì)未來(lái)發(fā)展仍穩(wěn)健；沈陽(yáng)、大連等老工業(yè)城市，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)相對(duì)緩慢，短期內(nèi)需求不強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)其租金和出租率難有大幅提升空間。
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4、中西部：經(jīng)濟(jì)崛起創(chuàng)造長(zhǎng)期空間，短期存在過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)

中西部地區(qū)幅員遼闊，區(qū)域面積占比近 80%，但是其高標(biāo)倉(cāng)占比僅 22.4%，發(fā)展明顯滯后于長(zhǎng)三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)。相對(duì)于東部地區(qū)，中西部發(fā)展高標(biāo)倉(cāng)的最大優(yōu)勢(shì)在于其對(duì)外部產(chǎn)業(yè)的吸引力正逐步增強(qiáng)。

近年來(lái)中西部的人力、土地成本優(yōu)勢(shì)正持續(xù)凸顯，疊加中部崛起、西部大開發(fā)等國(guó)家戰(zhàn)略的照顧，目前部分產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)向中西部遷移的趨勢(shì)。英特爾、富士康、Aerospool?飛機(jī)、OPPO、VIVO 等企業(yè)紛紛在成都、重慶和鄭州等地設(shè)廠，電商巨頭和第三方物流也加大在中西部城市的拿地力度，紛紛落子物流基地建設(shè)，中西部的高標(biāo)倉(cāng)有望迎來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展良機(jī)。

但是，從短期的視角來(lái)看，中西部的高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)也存在投資過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)中西部·大量建設(shè)高標(biāo)倉(cāng)項(xiàng)目，導(dǎo)致整體供過(guò)于求，盡管產(chǎn)業(yè)遷移將創(chuàng)造龐大的潛在需求，但這并非一蹴而就的過(guò)程，短期內(nèi)市場(chǎng)仍有較大的去化壓力，目前平均出租率低于 90%。

區(qū)分不同城市進(jìn)行分析，成都、重慶的高標(biāo)倉(cāng)供給短期內(nèi)集中上市，預(yù)計(jì)需要較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行存量消化；西安、鄭州等地倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)緊張，市場(chǎng)仍有擴(kuò)容需求；昆明、貴陽(yáng)等城市由于區(qū)位欠佳、人口基數(shù)小、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)，高標(biāo)倉(cāng)市場(chǎng)有限。

?三、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：專業(yè)物流開發(fā)商占據(jù)主導(dǎo)，房企巨頭潛力可期

目前高標(biāo)庫(kù)項(xiàng)目主要由物流地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行投資建設(shè)。不同于商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)，物流地產(chǎn)在投資開發(fā)和盈利模式上有著自身的特點(diǎn)，可概括為拿地難度大、開發(fā)模式靈活、投資回收期長(zhǎng)。從整個(gè)運(yùn)作流程來(lái)看，物流地產(chǎn)開發(fā)商的核心競(jìng)爭(zhēng)要素包括拿地能力、融資能力以及招商運(yùn)營(yíng)能力。

拿地能力：物流地產(chǎn)的擴(kuò)張需要大規(guī)模開發(fā)土地，當(dāng)前倉(cāng)儲(chǔ)用地供應(yīng)日趨緊張，加之地方政府對(duì)物流倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)供地謹(jǐn)慎，拿地能力已成為物流地產(chǎn)參局者規(guī)模擴(kuò)張的最大門檻。目前市場(chǎng)上主流的拿地方式有三種：以寶灣物流為代表的中資企業(yè)，主要通過(guò)招標(biāo)掛獲取土地；房地產(chǎn)和電商等行業(yè)巨頭主要依托產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，與政府達(dá)成相對(duì)有利的談判條件以獲取土地；以普洛斯為代表的外資企業(yè)則主要通過(guò)合資、戰(zhàn)略合作、入股及公開競(jìng)地等方式獲取土地。

融資能力：物流地產(chǎn)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，物流地產(chǎn)開發(fā)商主要通過(guò)持有并經(jīng)營(yíng)物業(yè)獲得持續(xù)性的租金收入和管理收入，投資回收期一般超過(guò) 10 年，需要使用靈活的資本運(yùn)作來(lái)盤活資產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)的調(diào)研結(jié)果，國(guó)內(nèi)物流地產(chǎn)商的融資渠道匱乏，來(lái)自銀行貸款的比例約 70%，借款成本高且期限較短，難以完全覆蓋物流地產(chǎn)商的融資需求。

招商運(yùn)營(yíng)能力：一般來(lái)說(shuō)，物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施在 5%左右的空置率下才能保證 10%的回報(bào)，一旦空置率達(dá)到 15%以上，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就會(huì)被高空置率擠壓殆盡，因此開發(fā)商的招商運(yùn)營(yíng)能力就顯得尤為重要。一般而言，具備專業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目布局實(shí)現(xiàn)廣泛覆蓋、客戶合作關(guān)系良好的開發(fā)商在招商運(yùn)營(yíng)方面具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

得益于良好的市場(chǎng)前景和可觀的投資回報(bào)率，目前我國(guó)物流地產(chǎn)行業(yè)的參與者眾多，競(jìng)爭(zhēng)格局復(fù)雜，包括傳統(tǒng)物流地產(chǎn)開發(fā)商（外資/國(guó)資/民營(yíng)）、房地產(chǎn)開發(fā)商、電商企業(yè)和基金機(jī)構(gòu)等。綜合前述核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們判斷：未來(lái)物流地產(chǎn)行業(yè)仍將由傳統(tǒng)物流地產(chǎn)開發(fā)商占據(jù)主導(dǎo)；房地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力不俗，增長(zhǎng)潛力不俗；電商企業(yè)近年來(lái)表現(xiàn)激進(jìn)，但項(xiàng)目運(yùn)作短板也較為明顯；基金機(jī)構(gòu)匱乏項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)能力，預(yù)計(jì)未來(lái)主要扮演投資人角色。

（1）傳統(tǒng)陣營(yíng)：外資領(lǐng)跑，中資企業(yè)逐步崛起

傳統(tǒng)物流地產(chǎn)開發(fā)商主要可分為兩類：外資企業(yè)和中資企業(yè)。外資物流地產(chǎn)商采取靈活的輕重結(jié)合模式，且具有豐富的融資渠道，在國(guó)內(nèi)物流地產(chǎn)的發(fā)展早期快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，占據(jù)市場(chǎng)過(guò)半份額；中資開發(fā)商以自持模式為主，擴(kuò)張速度相對(duì)緩慢，但得益于天然的拿地優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)能力的提升，已逐步形成崛起之勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升。

① 外資開發(fā)商：「輕重結(jié)合」助力快速擴(kuò)張，但可能面臨拿地瓶頸

輕重結(jié)合模式是指物流地產(chǎn)開發(fā)商將成熟物業(yè)置入基金產(chǎn)品，同時(shí)自身持有基金產(chǎn)品部分份額。在這種模式下，物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理和基金管理可以構(gòu)建業(yè)務(wù)流、資金流的閉合循環(huán)。

開發(fā)環(huán)節(jié)：開發(fā)商聯(lián)合外部資金進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，以減少自有資金的占用，把握更多的設(shè)施開發(fā)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)迅速的戰(zhàn)略布局；

招商階段：依托自身長(zhǎng)期積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，快速完成招商和運(yùn)作。普洛斯等外資開發(fā)商的成熟項(xiàng)目，綜合出租率基本穩(wěn)定在 90%以上。

資金回籠：項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成熟后，公司把物業(yè)出售給 Reits 實(shí)現(xiàn)資金回籠，自持基金部分份額并承擔(dān)代管角色，享受租金收益、管理收入和項(xiàng)目增值。

輕重結(jié)合的模式具有三大顯著優(yōu)勢(shì)：

# 撬動(dòng)杠桿力量，資金實(shí)力成倍擴(kuò)大，快速實(shí)現(xiàn)高標(biāo)倉(cāng)的全國(guó)化布局，有助于豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)并提升客戶粘性；

# 在項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給基金產(chǎn)品后，開發(fā)商仍然承擔(dān)著重要的管理人角色，能通過(guò)增值服務(wù)拓展收入來(lái)源；

# 開發(fā)商通過(guò)自持基金產(chǎn)品的部分份額，享受后期項(xiàng)目增值收益。

在初始投入相同的背景下，假設(shè)輕重結(jié)合的開發(fā)模式能夠?qū)崿F(xiàn)資金完全滾動(dòng)，我們測(cè)算其相對(duì)重資產(chǎn)模式能取得近 9%的超額收益。

普洛斯、嘉民等外資開發(fā)商都通過(guò)「輕重結(jié)合」的模式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。以普洛斯為例，在其基金管理池中，自有資金比例為 20%-30%，疊加 50%的債務(wù)杠桿，最終杠桿可高達(dá)?10 倍之多。在我國(guó)物流地產(chǎn)發(fā)展的早期階段，土地充足而資金緊缺，這一模式助力普洛斯在物流地產(chǎn)領(lǐng)域一路高歌，目前仍占據(jù)市場(chǎng)近 4 成份額。
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但是，外資的輕重結(jié)合模式也將逐步面臨著土地緊缺的瓶頸。輕重結(jié)合優(yōu)于單純重資產(chǎn)模式的核心邏輯在于：資金完全滾動(dòng)，即成熟項(xiàng)目轉(zhuǎn)手后，回籠的資金能在短時(shí)間內(nèi)投入到新的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。但是，當(dāng)土地供應(yīng)出現(xiàn)瓶頸時(shí)，開發(fā)商將可能面臨著再投資風(fēng)險(xiǎn)，陷入有錢沒地的窘境，導(dǎo)致項(xiàng)目開發(fā)斷檔。

② 中資開發(fā)商：憑借拿地優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)積累逐步崛起，自持模式優(yōu)勢(shì)逐步凸顯

中資物流地產(chǎn)開發(fā)商可細(xì)分為兩類：一是國(guó)企物流地產(chǎn)開發(fā)商，以寶灣物流和中儲(chǔ)股份為代表的國(guó)企開發(fā)商在拿地方面具有天然優(yōu)勢(shì)，并且積極引進(jìn)專業(yè)的開發(fā)運(yùn)營(yíng)理念，處于快速崛起的過(guò)程中；二是民營(yíng)物流地產(chǎn)開發(fā)商，以宇培和易商為代表的民資企業(yè)依托先進(jìn)的運(yùn)營(yíng)管理水平快速發(fā)展，目前份額已超越安博和嘉民，緊跟普洛斯占據(jù)市場(chǎng)第二、四位。

國(guó)內(nèi)的物流地產(chǎn)商大部分采用自持模式，缺地時(shí)代能充分享受租金上漲和項(xiàng)目紅利。具體而言，物流地產(chǎn)商以自有資金或借款進(jìn)行物業(yè)開發(fā)，在物業(yè)建成后，將物業(yè)移交至公司內(nèi)部的物業(yè)管理部門進(jìn)行管理和運(yùn)營(yíng)。在整個(gè)業(yè)務(wù)流程中，物業(yè)產(chǎn)權(quán)不發(fā)生變動(dòng)，始終由物流地產(chǎn)商所持有。在缺地時(shí)代，高標(biāo)倉(cāng)供不應(yīng)求的局面預(yù)計(jì)將延續(xù)，自持模式的優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯，充分享受租金上漲和項(xiàng)目增值的紅利。

（2）、房地產(chǎn)企業(yè)：拿地和融資有優(yōu)勢(shì)，招商運(yùn)營(yíng)能力待提升

隨著傳統(tǒng)商品房開發(fā)銷售模式逐步接近其發(fā)展瓶頸，我國(guó)房企逐步將業(yè)務(wù)延伸至其他領(lǐng)域，具有高回報(bào)率特征的物流地產(chǎn)成為其重要的戰(zhàn)略方向。2014年開始，萬(wàn)科、綠地、海航、華夏幸福等大型房企先后進(jìn)軍物流地產(chǎn)。

房企入局物流地產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)在于拿地和融資。一方面，我國(guó)房企普遍具有多年的住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)歷，政府關(guān)系良好且拿地經(jīng)驗(yàn)豐富，無(wú)論是通過(guò)公開土地市場(chǎng)拿地，還是通過(guò)收購(gòu)合并拿地，其優(yōu)勢(shì)均較為明顯；另一方面，房企具有雄厚的資金實(shí)力，并掌握靈活的資本運(yùn)作模式，可快速盤活物流地產(chǎn)項(xiàng)目，加快物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)化布局。

招商運(yùn)營(yíng)是房企的短板。房企之前的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)主要集中在住宅和商業(yè)項(xiàng)目，而物流地產(chǎn)項(xiàng)目需深入電商、第三方物流和高端制造商的后端運(yùn)營(yíng)，房地產(chǎn)開發(fā)商普遍缺乏此類服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致招商運(yùn)營(yíng)能力落后于傳統(tǒng)的物流地產(chǎn)開發(fā)商。因此國(guó)內(nèi)房企除了自身主導(dǎo)開發(fā)運(yùn)營(yíng)之外，大多會(huì)選擇與專業(yè)的物流地產(chǎn)開發(fā)商、物流企業(yè)亦或是電商企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，提高專業(yè)化程度。

以萬(wàn)科為例，2015 年正式入局物流地產(chǎn)行業(yè)后便開始快速擴(kuò)張，2018 年市占率 5.7%，躋身行業(yè)第三。2018 年 1 月，由萬(wàn)科、厚樸投資、高瓴資本、中銀投組成的財(cái)團(tuán)以?790 億元完成對(duì)新加坡物流巨頭普洛斯的收購(gòu)，其中萬(wàn)科持有普洛斯 21.4%的股份，是其第一大股東。未來(lái)雙方有望強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，協(xié)同拿地、資金和招商運(yùn)營(yíng)等優(yōu)勢(shì)，鞏固市場(chǎng)地位并提升項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)水平。

（3）、電商：短期自建倉(cāng)儲(chǔ)投資激進(jìn)，長(zhǎng)期預(yù)計(jì)仍以租賃為主

隨著電子商務(wù)的發(fā)展，消費(fèi)者對(duì)商品質(zhì)量和服務(wù)水平的要求越來(lái)越高，物流作為網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的核心環(huán)節(jié)，對(duì)于提升消費(fèi)者體驗(yàn)尤為重要。因此阿里、京東、蘇寧等大型電商紛紛采取自建物流體系的戰(zhàn)略，倉(cāng)儲(chǔ)作為物流體系中的重要基建設(shè)施，也獲得了電商的巨額投入，目前菜鳥、京東和蘇寧的自建倉(cāng)儲(chǔ)面積均超過(guò)了 200 萬(wàn)平米。

我們認(rèn)為，電商巨頭自建倉(cāng)儲(chǔ)可能會(huì)在短期內(nèi)分流市場(chǎng)需求，但基于戰(zhàn)略規(guī)劃和資金效率的角度，長(zhǎng)期而言電商的倉(cāng)儲(chǔ)需求仍將以租賃為主。

1、電商巨頭并無(wú)意于將物流地產(chǎn)打造成為公司主業(yè)。首先，國(guó)內(nèi)電商采取自建的戰(zhàn)

略意義在于控制物流核心節(jié)點(diǎn)，提升供應(yīng)鏈效率，而如果打造倉(cāng)儲(chǔ)主業(yè)將面臨外部招商、團(tuán)隊(duì)管理和設(shè)施維護(hù)等運(yùn)營(yíng)難題，有可能造成適得其反的效果。根據(jù)億歐報(bào)道，京東物流目前主要滿足于內(nèi)部需求，80%的訂單來(lái)自于京東商城；另一方面，電商的發(fā)展高度依賴資本市場(chǎng)融資，將倉(cāng)儲(chǔ)開發(fā)打造成為主業(yè)將可能壓制其市場(chǎng)估值，進(jìn)而拖累其融資能力。

2、物流地產(chǎn)屬于重資產(chǎn)項(xiàng)目，長(zhǎng)時(shí)間的資金擠占可能產(chǎn)生負(fù)面沖擊。以10 萬(wàn)平方米

的倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目為例，自建倉(cāng)儲(chǔ)的資金投入約在 4-5 億元（京東的建設(shè)成本更高）。雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，自建倉(cāng)儲(chǔ)能夠緩解租金上漲壓力，還能夠享受土地增值帶來(lái)的收益，但是前期資金占用仍將對(duì)電商資金鏈造成巨大壓力，不利于主業(yè)發(fā)展。近期京東物流因資金壓力取消快遞員底薪，在市場(chǎng)上引起軒然大波，折射出自建倉(cāng)儲(chǔ)的擠占問(wèn)題已產(chǎn)生不良反應(yīng)。與之相反，亞馬遜在自建倉(cāng)儲(chǔ)方面較為保守，2018 年自建面積僅 3%，因此在云計(jì)算、科技創(chuàng)新和行業(yè)整合等戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的投入更為游刃有余。

?四、布局建議

目前我國(guó)高標(biāo)庫(kù)行業(yè)處于高景氣階段，整體供不應(yīng)求的局面有望延續(xù)，支撐租金收益和出租率維持在較高的水平。但是，局部市場(chǎng)投資過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)格局變化也造成一定的不確定性。綜上，我們建議在業(yè)務(wù)布局過(guò)程中從兩個(gè)維度對(duì)物流地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行綜合評(píng)估：（1）項(xiàng)目選址區(qū)位要素；（2）項(xiàng)目開發(fā)商競(jìng)爭(zhēng)要素。

我們認(rèn)為具有以下特征的開發(fā)商有望在競(jìng)爭(zhēng)中勝出：

（1）開發(fā)商的高標(biāo)庫(kù)項(xiàng)目具有顯著的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

① 選址區(qū)域和城市是決定項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、需求穩(wěn)定的大環(huán)境里，我們判斷長(zhǎng)三角、珠三角等發(fā)達(dá)區(qū)域的高標(biāo)庫(kù)項(xiàng)目將長(zhǎng)期享受租金上漲紅利；

② 物流地產(chǎn)項(xiàng)目的發(fā)展水平有賴于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)，快速發(fā)展的電商、高端制造業(yè)和第三方物流能夠?yàn)楦邩?biāo)庫(kù)項(xiàng)目帶來(lái)源源不斷的需求，保障穩(wěn)定的出租率水平；

③ 交通通達(dá)性是單體項(xiàng)目發(fā)展的重要支撐，緊鄰港口、機(jī)場(chǎng)、鐵路等核心交通樞紐的項(xiàng)目與運(yùn)輸環(huán)節(jié)銜接緊密，且輻射區(qū)域更廣，有望獲得更多下游客戶的青睞。

（2）開發(fā)商在拿地、資金和招商運(yùn)營(yíng)方面具備突出競(jìng)爭(zhēng)力。

豐富的土地資源、較強(qiáng)的拿地能力、以及靈活的資本運(yùn)作模式是物流地產(chǎn)開發(fā)商快速建立網(wǎng)絡(luò)化布局的核心因素，當(dāng)倉(cāng)儲(chǔ)形成規(guī)模效應(yīng)并實(shí)現(xiàn)協(xié)同管理時(shí)，開發(fā)商能夠明顯降低成本并提高效率；同時(shí)，優(yōu)質(zhì)的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施和專業(yè)高效的管理服務(wù)是開發(fā)商競(jìng)爭(zhēng)的重要籌碼，廣泛的客戶網(wǎng)絡(luò)、健全的客戶結(jié)構(gòu)、良好的客戶關(guān)系將有助于提高開發(fā)商運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的出租率和續(xù)租率，創(chuàng)造穩(wěn)定的項(xiàng)目回報(bào)。

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